阿霖研究報告 - 澳門博彩業

澳門博彩業

2017年澳門的賭業經濟復甦，博彩公司值不值得投資呢？

起因

因為最近到過澳門工幹，看見很多華麗的酒店和賭廳建築，有不少深刻的感受，讓我覺得可以研究兩隻澳門的博彩股，分別是美高梅中國和永利澳門，以下是我對這兩間公司的了解：

美高梅中國（02282）

新的美高梅酒店和商場快將落成，而且位於氹仔(金沙城圈)一帶，成為公司另一個新的收入來源，比較起附近娛樂性很低的金沙城集團，同業競爭應該很有利及容易勝出。

永利澳門（01128）

永利皇宮的外貌設計很好，更有吊車在外面，很吸引旅客，不知道高質素的商場和裝修的Quality 會否帶來更多的生意了。

我到過金沙城的喜來登酒店，感覺環境和商舖都非常沉悶，相比Galaxy Macau 和新濠集團的新濠影滙，吸引力大減，相信美高梅的商場只需要有好一點的設計已經可以擊敗它。

大摩(MorganStanley) 預測呢兩間公司(美高梅 and 永利)，2018年有26 and 36% 上升潛力。

問題

大家對賭業有不同的印象，其中阿宗和明哥提出一系列的問題：

完善的商場及設施可以吸收人流，但人流不是賭股的考慮原因，入住率是酒店業的考慮原因，遊戲性質和金額才是賭客選擇場地的考慮原因
入住率(高) Vs 博彩收益(高)
土地及其他國家對賭業政策，很大可能影響賭場
• 例如日本，新加坡會唔會開放賭場，網上賭博會唔會興
賭業是經濟黑洞，完全無經濟生產，賭場的就業職位不是一種生產 

研究總結

這次會搜集以下的資料，想做出一個比較全面的訊息，去解答先前所提到的一些問題。

澳門賭業的各大龍頭公司
市場比份 (利用年報的收入計算)
澳門的旅客數字／地區比重／消費習慣
本地、中國及外國政策的對其影響
吸收人流與博彩收益
美高梅中國&永利澳門 (我針對去看的兩間公司)
價值評估

澳門賭業的各大龍頭公司

最先想知道的，是現在這個賭業、酒店業及渡假旅遊行業裡，主要企業是那幾間，在上市公司總市值了解所得，原來金沙中國、銀河娛樂比賭王家族的公司加起來的總市值還要多極多，會不會是賭王的家族漸漸失勢呢？

港交所上市	名稱	簡介	總市值 (股價 x 股票數目)
0880	澳門博彩控股 (簡稱：澳博、SJM)	是賭王何鴻燊的公司，有著名的娛樂所包括葡京和新葡京，是澳門擁有悠久歷史的龍頭	371.12億
2282	美高梅中國	是賭王女兒何超瓊作為董事的上市公司，有美高梅娛樂場，將會有第二個娛樂場開幕。	719.73億
1128	永利澳門	有永利皇宮酒店和娛樂場。	1135.33億
6883 (己除牌)	新濠博亞娛樂	有新濠系列的酒店和娛樂場。 從年報得知公司總市值。 是賭王兒子何猷龍作為董事的公司。	1443.83億
0200	新濠國際發展	是賭王兒子何猷龍作為董事的公司。 其下擁有「新濠博亞娛樂」作為聯營公司	356.8億
0027	銀河娛樂	是香港富商呂志和的公司，呂志和在香港有嘉華國際等地產生意。 擁有銀河娛樂場，Galaxy系列的渡假村，現在已經有Galaxy 一期和二期。 建設中的三期會主攻中場。 建設中的四期會主攻億元內地富豪。	2415.39億
1928	金沙中國	是外國控股的公司，主要有威尼斯人、巴黎人及金沙城渡假村。	3076.02億

2. 市場比份

我下載了這六家公司的年報，想從中了解它們的博彩收益，並看看現在行業的領導地位，在我的印象中，澳門博彩控股一直是最大型的，因為我上一次去澳門已經是2006 - 2007年的事了，那時威尼斯人渡假村才剛剛建築好。

圖表 - 博彩收益分佈

我把每一間公司年博裡面的博彩收益拿出來，得出以下的圖表，金沙中國、銀河娛樂和澳博佔了頭三個地位。

大家的業績是不是都很好呢？可以看一看下面的圖表，紀錄了近3年來，他們的博彩業績，大家在2014至2015年都有很大的跌幅，最大的原因是中國的政策改變，收緊了內地旅客對外開支，所以旅客在澳門的花費金額便較上一年度少了，而澳門的主要旅客來源是中國，下面的篇章會再解釋。

圖表 - 博彩收益2014至2016

圖表 - 博彩收益2014至2016(2)

3. 澳門的旅客數字／地區比重／消費習慣

我從澳門旅遊數據(Macau Tourists Data Plus) 找到數據分析，由2008年的開始(2千萬旅客)，到了2016年(3千萬旅客)，感覺上澳門的旅客承載量已經到達飽和的階段，很難再上升去。

圖表1 - 總入境旅客

圖表2 - 留夜vs 不留夜旅客

圖表3 - 客源市場

在3千萬人次的旅客當中，竟然有佔有近一半(50%)是不留夜的<圖2>，就是他們根本不會住酒店，為什麼呢？因為很多從中國和香港過境上班的人，他們往返的次數頻密，但是並不是旅遊人士。

再另一個數據<圖3>所得，客源主要來自中國(2千萬)、香港(650萬)、台灣(90萬)、韓國(45萬)，主要的收益來源，就是大陸客了。

圖表4 - 有營業酒店場所入住率

4. 本地、中國及外國的外圍因素及對公司的影響

到底外圍因素是不是影響到博彩股的股價呢？我想某程度上是對的，不過要看是否真實地影響公司的盈利。

澳門的政策 - 賭牌及博彩稅

以往的賭牌將於2020到期，現在的六家博彩公司，有三家是主牌(澳博，永利及銀河)，另外三家是副牌(金沙、美高梅，以及新濠博亞)，這直頭影響到這些公司未來能否做生意，不過我感覺上，澳門未必會作出大調整，這些公司花上數以百億在澳門發展，如果不能續牌，整個行業都會出現極大的震盪。

如果澳門增加或者減少博彩稅，也會直接影響到各間公司未來的盈利。

中國的政策 - 反貪

中國在2015年大力打貪之下，澳門博彩業大受影響，大摩的分析師直頭用了每個月的反貪人數作為參考數據，去了解澳門博彩業將在什麼時候才復甦。

外國的政策 - 日本開放賭權

過去數十年亞洲區內開設賭場的國家逐步增加，包括韓國、越南、菲律賓、新加坡、馬來西亞、柬埔寨等。

今年日本也說開放賭權，這的確為博彩業帶來新消息，不過這個消息可以有正反兩面的翻譯。首先，日本最快將會在2023年落成第一家娛樂場所，所以會發出牌照，博彩企業當然可以爭相競投，最先入場會擁有日本的Market Leader 優勢；但同時，澳門在亞洲的賭業地位會受損，因為國際客戶將會流失，盈利也會受影響。

當然我認為這對於短期來說只是一個消息，對於一家博彩公司的盈利來說沒有顯著的影響力。

博彩中介人

從永利的年報看到博彩中介人，集團絕大部分的娛樂場客戶是由博彩中介人引薦的。博彩中介人在澳門的博彩市場一直扮演重要角色，對我們的娛樂場業務舉足輕重。

博彩中介人引薦高端貴賓客戶光顧永利澳門及永利皇宮，並經常協助該等客戶作出旅遊和娛樂安排。此外，博彩中介人經常向他們的客戶授出信貸。永利澳門及永利皇宮向博彩中介人支付相當於每名博彩中介人帶來的博彩毛收益若干百分比的佣金，作為其服務的代價。

永利年報 － 「截至2017年及2016年6月30日止六個月，於娛樂場收益中抵銷之支付予博彩中介人的佣金總額分別為36億港元及17億港元。由於永利澳門業務量增加及永利皇宮於2016年第三季開業導致貴賓賭枱的毛收益增加，故與截至2016年6月30日止六個月相比，佣金於截至2017年6月30日止六個月增加110.0%。」

所以中介人的佣金，也是暗地裡影響到盈利的一個因素。

5. 美高梅中國 & 永利澳門

公司的業務

美高梅和永利現在都是著重澳門的娛樂場發展，而且收益更是偏重在博彩(娛樂場)事業，相比另一個大企業 - 銀河娛樂，在同時發展多個方面的事業。

美高梅下一個重點，是新開業的美獅美高梅，它將會是決定2018年業務盈利的一個主要因素，永利反而沒有很多大動作。

資產分佈

博彩公司的非流動資產(土地、物業)都很高，流動資產反而很少，這表現出它們的金錢都大部份用作投資了，而且項目一般不會單單在一年半載就有回報，是長期投資。

收益分佈比例

從2016和2017年報中發現，每間公司都有不同針對性的營運模式，其中銀河娛樂在收益中找到一個不錯的平衡，其他公司比較專注於娛樂場的收益。

比例	美高梅中國	永利澳門	銀河娛樂
娛樂場	70	100	16
酒店及餐飲	1	1	1
零售	0.24	2	0.7

娛樂場收益	美高梅中國	永利澳門	銀河娛樂
貴賓廳	26 億	120 億	265 億
中場	40 億	60 億	210 億
角子機	6.5 億	10 億	20 億

在現在的規模來看，銀河娛樂相比美高梅和永利發展得更好，因為它的娛樂場更大更潮流，而另外兩間好像過高比重在娛樂場方面，博彩稅是其中一項大支出，幾乎50%的博彩收入用作支付博彩稅，所以銀河娛樂這樣做是比較有利。

是不是其他公司就沒法改變敗局呢？在2017和2018年，有很多新的發展相繼落成咁正式營運，例如美高梅的新酒店(美獅美高梅)、澳博的上葡京，永利澳門也有很大土地未作發展，可以發展的空間仍然很大，或者可以做成另一個銀河娛樂的樣子。

6. 吸引人流與博彩收益

這個位置想解答出之前的兩個問題，我想也是一些線索去反映實際博彩公司的營運。

完善的商場及設施可以吸收人流，但人流是不是賭股的考慮因素 ？

ANS：不是的，因為酒店收益只佔很小的部份，它酒店與博彩收益沒有正比關係，但以下的幾個元素可以觀察到業務的情況及氣氛，包括 Hotel occupancy rate 酒店入住率、Weekly gaming revenue 博彩收益、Number of hotel guests 入住客人數量、Casino staff taking unpaid leaves 員工無薪假期。

入住率(高) Vs 博彩收益(高) ？

ANS：不是的，因為入住的人跟賭客未必等同，而更重要一點，每間公司有不同的取向，有的重視中場業務 (大眾客戶)，有的重視高級客戶 (貴賓室, VIP room)，由永利皇宮的年報得知，博彩客戶很多是由澳門本地的中介集團轉介過來的，而中介集團願意借貸給玩家也嚴重影響到娛樂場的收益，所以入住率與博彩收益的關係可以算是非常微弱了。

7. 價值評估

首先，博彩業的公司和零售業的公司有些不同，因為它們的投資未必能夠即時得到回報，例如建設一個新酒店、新娛樂場的項目，可能關係到三至五年甚至更多的投資，如果以市盈率(PE)去計算，得出來的數字很奇怪，因為建設的開支把盈利大大拉低了。

所以這次要以用EV/EBITDA的價值評估法，這是一個公司價值 vs 賺錢能力的比率。

花了不少時間，計算出，現在大部份的博彩股都已經估值過高了，想要買就要等下一次市場調整的機會了，不過因為來年美高梅、澳博及新濠公司都有娛樂場開幕，我還是很想投資在這些新發展項目，現在唯有先等待時機了。

Remarks：之前圖表裡澳博的合理價計錯了，這是一個更正的數據。