行山兄弟 投資研究所

有時寫文章，就會不小心講開了，講到第二個地方去，回歸一下正題，我本意是想講銀河娛樂，今次講講銀娛身處的行業 - 博彩業的形勢。 簡單一點，用波特五力來講： 1. 賭博企業之競爭 澳門在18XX年已經有賭牌制度，不過直到1961年何鴻燊和霍英東財團投得獨家賭牌，才進行40年的賭場壟斷；這個局面在2002年政府加開牌照，變成三個，後來再允許副牌，所以有六間博企在經營賭場。 整個市場由一間（澳博）壟斷，改為由六間博企壟斷，由於以往澳門旅客人數高、博彩金額大，競爭也不算劇烈，大家都有餅分。但在2015打貪和2020疫情之時，應該會比較又惡性競爭的環境，博企之間又沒有大打出手的情況，最多只是一些小型酒店和小型賭場退出，或者像雲頂（新加坡）集團的大型公司，取消發展計劃，可以話這六間博企仍然合作壟斷澳門市場。 2. 潛在的競爭威脅 未來企業之競爭會否改變呢？第一，2022年賭牌就會到期，是uncertainty，本來這個賭牌重投應該幾激烈，因為世界各地的博企 - 澳洲皇冠、日本世嘉、澳門太陽城......都會來投，這些可能令澳門的發展更豐富，但現在形勢不太樂觀，很多博企的現金流不足，未必會積極留意這個市場。 第二，雖然海南島開賭這件事講很久，但最終都沒有落實，中國周邊出現不少國家開放賭牌 — 柬埔寨、越南、馬來西亞、新加坡、俄羅斯，甚至是2019年炒得火紅火熱的日本，表面上看來，是會分散人流和資金，不過在我看來應該不會。 一方面中國人比較傳統，他們去澳門賭因為澳門也是講中文，就像日本紅燈區遇到一個講普通話的 扯皮條，英國和香港賣包包的Sales說普通話，總會有一種「自己人」的感覺，這樣的環境下贏面就高一點（其實要抽水的話，都是會輸），再加上運輸成本、交通負荷(到澳門可以坐高鐵、去東南亞就要坐飛機)、政策阻撓(中央打壓跨境組團)，所以來澳門的中國賭客未必會流向國外 。 另一方面，之前博企投日本賭牌有講過，他們的目標是serve日本人。這個誤會就大了，因為日本本來開賭場，是希望複製澳門的成功，讓大量中國賭客前往消費，也加上自己的國民消費提升；但博企原來認為中國+外國賭客不多，主要都是日本人消費，期望就和想像有點落差（雖然日本人消費提升，也有助帶動日本經濟復甦）。不過anyway，中國周邊國家的賭場，不是那麼容易複製澳門的成果，競爭情況也不那麼令人擔心。 3. 替代品威脅 「潛在的競爭...

2020年的疫情關係，賭場都關閉了，人們轉去網上賭場或者股票市場賭錢，散戶一定會想，到底實體賭場還值不值得投資呢？ 關於這個問題，可以回一回顧歷史的危機，銀河娛樂由2011年建成澳門銀河(酒店+賭場)開始，一直順利發展，市值年年攀升破頂，直到2015年中央打貪才崩盤，然後2016年又復甦回來，去到2020年疫情才再次崩盤，2020年尾炒復甦又再次回升過來。 前前後後10年，只有兩次崩盤，不是天災人禍(變種病毒)，就是國家政策改變，其他幾乎沒有什麼破壞性的變數，而且市值復甦很快。 問題是生意呢？ 澳門的博彩業在過去60年都是獨市生意（澳博是第一代，金沙銀娛是第二代），只有發牌機構才能經營，而中國又只有澳門一個認可的賭博城市，14億人口要賭就唯有去澳門。對手呢？講了很多年的海南島，都係冇得賭，所以可見的將來仍然去澳門賭。 會不會出現美國電影裡面，賭客賺大錢，賭場蝕錢這回事呢？ 之前電視節目訪問過己故賭王何鴻燊，何生話：「我一生人對賭博無咩興趣，但賭博無可否認係好吸引，一直都勸人，賭博當是玩耍、娛樂，千祈唔好過份賭，過份賭未必有得贏，因為我係抽水嘅，但啲人唔聽嘅，『唔得，我係要贏燊哥』。」 短短20分鐘訪問，已經能夠講出賭業的客源和收入是有多穩固，中國賭客為了「叻」，輸幾多都要繼續賭，而賭場能夠「抽水」，基本上永遠不會輸。 賭業到底點賺錢？ 如果個個都知一定輸，就冇人去賭啦。 所以賭場不是要舖舖贏，或者每一個賭客都輸錢，而是要有一些賭客會贏錢，有一些賭客會輸錢，這樣才會為賭徒帶來希望，簡單來說就是在氣氛和贏率之間做一個平衡。氣氛很好，客人又多的季節，因為整體賭額高，淨贏率高一點，就能獲取更多盈利；但淨贏率高的同時，也會令客人轉場到第二間去，到時又要減少抽水成份。 所以賭仔永遠唔知道輸錢到底是「抽水」還是「行衰運」。 現在的逆境 既然賭場穩賺，買賭股理論上應該永遠都不會蝕錢，但又總是有很多人蝕錢，為什麼呢？ 主要原因是大勢轉變，澳門的賭業主要依賴旅遊業和客源，即是大陸旅客和大陸富豪(貴賓)，他們來賭錢，賭場就會有收益，不來的話就沒有。歷史性兩次崩盤，一次是富豪沒有錢(打貪)，另一次是旅客不能來(關閉賭場, 政府封關)，分別都令賭股市值斬半以上。 但倒轉來想，如果人民變有錢(中國富豪數字上升)，或者旅客湧過來(政府開關 + 中國節日)，就會令死氣沉沉的澳門賭場再次展現生機。 ...

經過很多股市風浪，我決定用短篇幅寫一寫對不同公司的看法。今次就先寫銀河娛樂吧。 我對銀河娛樂的認識，源於有一次去澳門氹仔工作，到了金沙城中心，看見旁邊三個顏色箱的酒店快將起好（註: 那是另一家公司 美高梅中國: 2282 的新酒店），所以覺得未來開幕可能有商機，回去研究股票；其實不遠處就是巴黎人、威尼斯人，走到街邊轉角望一望，就是銀河酒店了。 那時我還是看好「新酒店實有捧場客」的想法，而金沙城中心真的很無聊，有一個冒險王國，但人流不多，有Food Court，但食物質素仲衰過奧海城Food Court。我看了美高梅中國的年報，不知道什麼時候才應該買，不會估值，都未知道一金一銀是什麼，後來上鍾記的投資班，問起鍾sir 為什麼不選美高梅中國或者永利，鍾記認為博彩股都是揀選龍頭企業好，我才開始發挖其他博彩企業。 澳門以前是澳博獨大，因為有40年專營權，直到2005年左右，澳門新發賭牌，所以找來新的企業入場，金沙集團和銀河集團合作，投得一個賭牌，後來兩間公司意見不合，分開發展，澳門政府做和事佬，發展出一正一副兩賭牌，所以兩個集團都在氹仔各自建賭場了。 銀河集團是由董事長呂志和創辦，在他的自傳講述，他從小就創業，日治時期，英治時期，香港加速快展時期，做過食品、汽車零件和重型工業機器的生意，賺了幾桶金。後來因為香港地產發展加速，他轉型做石礦場生意，花多年時間超越外資成為龍頭，但因為在中國房地產投資失利，所以轉戰到美國做酒店業生意。酒店生意主要是收購經營不良的舊酒店，翻新重建成中國風格，這些Business最終成功之後，他又回流香港，決定開始做賭業，所以賭業不是老本行，但呂氏家族有著適應新行業的能力，每次進新行業都能夠發展和生存下來。 金沙集團的威尼斯人酒店在2007年左右建成，而銀河集團的酒店遲幾年，銀河採用一邊觀察一邊建設的方式，希望在酒店可以快速適應市場和客戶所需，所以發展速度不算快，但勝在穩定，發展計劃不會隨便延期。 後來2015年中央打貪，六間博彩公司一起崩盤，連已故賭王何生的澳博 (880)都大跌，但金沙集團和銀河娛樂復甦速度更快，很快已經收復失地，而澳博因為賭王病重，就沒有起色，慢慢失去領導地位，金沙和銀娛成為兩大龍頭企業了。 5年過去，2020年疫情嚴重，六間博彩公司再次一起崩盤，連賭場都被迫關閉一個多月，當時回顧，只有銀娛河樂現金充足，足夠支持3年開支；澳博和金...

  最近可能資金追棒關係，豪車經銷商公司紛紛公報盈喜，使各自股價爆升。 7月01日，中升公報「收購仁孚」 7月05日，中升獲高瓴(hillHouse) 入股 30億港元 7月05日，廣匯寶信發報「盈喜」，增長300% 7月07日，永達發報「盈喜」，增長110% 7月10日，中汽協公報，豪華汽車銷售上半年增長41.5% 7月12日，新泰豐發報「盈喜」，增長370% 7月12日，中升發報「盈喜」，增長64% 多個不同板塊受打擊之下，資金要避險，唯有追捧沒有被打壓的行業，所以豪車行業的二線股也開始受資金買入，市值上升。 依下圖的市值比較，上市的公司規模排名，同是豪華汽車，在差不多收入規模之下，美東市值比另外三間高10倍以上。 中升控股 美東汽車 永達汽車 中國和諧汽車 新豐泰集團 廣匯寶信 (最大經銷商「廣匯汽車」的子公司) ——————————————————————————————————————————————————— 在等待業績出來之前，先看一看2020年END，這6間公司的分別。 收入： 2020年上半年是逆境，而下半年為復甦，並非每一間公司都有收入增長，而當中更有兩間出現經營虧損。 盈利： 新豐泰的增長勉強追上中升，而永達的增長就落後了，美東是遙遙領先。中國和諧和廣匯竟然是負增長。 存貨週轉： 基本上，美東已經掌握了「存貨週轉」的方法，而且不斷進步；中升也在改進，收購仁孚，可能可以做規模效應，減少支出；永達跟其他一樣，未突破30天，而且應收款項太長，這一系列的數據都有待改善，龍頭企業仍然是「中升+美東」。 所以現在的策略是持有美東和中升，沒有問題。我認為這兩隻是成長行業的優質企業，接下來是估值衡量一下「是否太貴」。 中國國債 收益曲線 名稱 息率(p) 市盈率 (1/p) 1年期 2.06% 48.5x 5年期 2.76% 36.2x 10年期 2.95% 33.9x 比較的話，要用2021年的預測市盈率，以下是我預測的。 NOTE: 全部以港元表示。 市值(a) 全年盈利 (b) 增長 市盈率 ( a/b *exh) 中升控股 1706億 90億RMB 48%+10%收購 16.1 美東汽車 534億 13.32億RMB 75% 34.0 永達汽車 303億 28.3億RMB 75% 9.1 中國和諧汽車 28億 5.23億RMB - 4.5 新...