阿霖投資筆記(7) - 杜邦分析法 and 博彩股

自從十多年前去過新普京和威尼斯人，我就很喜歡澳門賭博業，近年來又因為工作和旅行關係去過銀河娛樂、金沙城、新濠影匯和美獅美高梅，它們的建築和服務真的令人大開眼界。

最近從鍾記的書學到杜邦分析法，我想用這個方法嘗試分析博彩股。

杜邦分析法

先回顧一下杜邦分析法 (Dupont Analysis) ，內容是由鍾記的Blog節錄出來的，這方法利用3個Factors 去計算股東資金回報率(Return On Equity)。

淨利潤率，衡量企業的盈利能力；
( 淨利潤 ÷ 銷售收入 )

資產周轉率，衡量企業的營運能力；
( 銷售收入 ÷ 總資產 )

財務槓桿，衡量企業的資本結構；
( 總資產 ÷ 股東權益 )

擁有忠誠客戶及定價權的企業，會有高淨利潤率。

輕資產的龍頭互聯網公司，會有高的資產周轉率。

Starman: 輕資產和重資產其實是一個「策略性」(Strategic level)的概念。一般而言，重資產主要是指固定資產集中、資本密集(Capital intensive)的商業模式，如機械、鋼鐵等行業，這類行業需要大量的資本投入；而互聯網、電子商貿、中介代理等領域的固定資產相對較少，資本投資入亦相對較低，其營運模式我們稱為「輕資產模式」(Asset-light Strategy)。

假如企業只是純粹透過大幅舉債，來達到高的ROE，它的財務槓桿就會長期在高位置，投資風險大增。

博彩行業收益

首先，想觀察一下近年博彩業的變化，我收集六間博彩業上市公司的年報，找出每一間的收入，加起來當作澳門博彩業的總收入。

其中「新濠國際」的數據比較複雜，由於賭業是由另一間「新濠博亞娛樂」經營，而「新濠博亞娛樂」於2015年在港交所除牌，所以2015年沒有年報，我把2014年的收入 * 行業平均變動，估算它在2015年的收入。

博彩業就如下圖所示，2014年前都有高速的增長，但在2014年後因為中國實施打貪，讓博彩業的氣氛變差，賭場收入大幅下跌 (近乎50%)，在2015和2016年的逆景之後，新的酒店和娛樂設施一間間落成，行業也慢慢開始復甦起來。

龍頭企業

在7-80年代，由於只有一個賭牌，澳博一直是澳門壟斷的博彩企業，但是在2001年，澳門政府希望這個城市有更多發展的方向，於是增加成3個賭牌，其中一個被呂志和與Sheldon G. Adelson合作的財團投得，他們的策劃書就是購買氹仔地段作大規模發展，但由於後來呂志和團隊和Sheldon 團隊的發展想法不一致，呂志和團隊希望一步一步發展，每次發展都吸納市場的變化和累積的經驗，而Sheldon團隊認為應該一次過進行大規模建設，以取得市場先機，打響名堂，最後兩個團隊就各自發展，成為銀河娛樂和金沙中國了。

以收入計算，現在博彩業的龍頭企業便是金沙中國和銀河娛樂。

金沙中國擁有威尼斯人、巴黎人、金沙城中心等富有歐洲色彩的建築，成功聚集很多遊客。

而銀河娛樂屬於東南亞色彩的建築，但在銀河二、三期又與日本(大倉、悅榕莊)及美國(JW萬豪、麗思卡爾頓)等著名酒店品牌合作，做到更多樣化的酒店體驗，而且有獨家的娛樂設施(沖浪池)，吸引到不少遊客。

這兩間龍頭企業，在日本公佈開放賭業之際，也嘗試進軍日本市場，Sheldon 團隊仍然打算以大筆資金投資，而銀河團隊打算和日本企業合作，如果兩家公司都投得博彩權，未來10年在日本的發展將會令企業有很好的前景。

杜邦分析法 - 六大博彩公司

銀河娛樂

金沙中國

2015年對銀河娛樂和金沙中國都有很大的影響，不過兩間公司的復甦能力都很快，ROE用兩年便回升到2014年的水平，兩間公司的淨資產收益率和資產周轉率都旗鼓相當，但是總合ROE是金沙中國較為優勝，這是因為金沙的財務槓桿幾乎是銀娛的兩倍，在過去五年，銀河娛樂的財務槓桿都沒有大幅增加，反而金沙是不斷增加去推高回報，這也反映出兩間公司的管理層手法 - 慢慢穩健發展 vs 大規模投資做出好成績。

澳博

澳博本來是博彩業的龍頭企業，無論規模或者收益都是最大最多的。但在2015年受到打擊，新娛樂場「上葡京」又不斷延誤，復甦能力沒有其他企業來得快，經過三年，淨資產收益率和資產周轉率都未恢復到2015之前的水平。

如果比較一下，2014年和2018年的ROE，回報率跌了超過一半！

我覺得這背後跟澳博的發展方向有點關係，澳門博彩業以往是利用賭場配合附近特色的配套吸引人流，「上葡京」也是以一座華麗的娛樂場建築為目標。但在氹仔，新一代的企業發展成一個娛樂中心，人流被吸引到更新更多元化的氹仔去，沒有新發展的澳門半島生意或多或少受到影響，而澳博在「上葡京」之後，好像也沒有更新更明確的發展目標。

所以即使我決定先慢慢留意這間公司好了。

永利

永利澳門這間公司，是由競爭賭牌開始進注澳門，我覺得這間公司的亮點，是有Mr.永利和盛智文，Mr.永利擁有經營美國賭場的經驗，而盛智文有經營海洋公園及蘭桂坊等等聚集人氣的娛樂場所經驗，所以公司的發展應該有更突破性的方向，其他董事會成員都是由永利總公司調派過來的，就不多說了，2018年Mr.永利退下來，主管財務的CFO接任了。

這間公司最瘋狂的地方，是財務槓桿，永利的淨資產收益率和資產周轉率跟龍頭企業差不多，但是它擁有極高的財務槓桿，這代表公司用最小的資本去獲取最大的利潤，同樣地，也代表公司背負著巨大負債與財務風險，是「刀仔鋸大樹」與「走鋼線」的表表者。

新濠國際

看新濠的年報會很奇怪，因為常常出現純利(Net Profit) 大於 收益(Revenue)，即是說這間公司明明只有$10的生意，卻有$90的收入，錢從何來呢？

新濠國際這間公司有點複雜，它本來是擁有新濠博亞娛樂(經營澳門賭場和酒店)，但在2006年及2011年分拆上市，分別在美國納斯達克和港交所掛牌，但後來由於流通量不足，又在2015年再次除牌。

因為新濠國際持有「新濠博亞娛樂」的股份不夠多(20-50%)，所以「新濠博亞娛樂」會作為聯營公司記錄在收益表(Income statement)裡面，而聯營公司的詳細資料不會在母公司年報公佈，於是我們也不知道「新濠博亞娛樂」的實際的收入、支出和表現了。

「新濠博亞娛樂」在港交所掛牌除牌後，但在2015 - 2018年之間，股權又有變化，可能是新濠國際重新購入更多股權，新濠國際的年報又有更多資料了。

無論是財務數據又好，抑或是公司架構也好，這間公司都真的太複雜了，我不太算再作深入的研究。

美高梅中國

美高梅中國是賭王何鴻燊的女兒何超瓊管理的，在2017年尾，我對這間公司有興趣，因為它在澳門半島有一間娛樂場，而在2018年會在氹仔建成另一個新娛樂場「美獅美高梅」。

作為小市民，我心算一下，覺得多一個賭場，收入沒有升一倍都有50%增長吧！可惜的是，新娛樂場延期了，而且開幕之後人流也沒有預期的多。

總結

想寫杜邦分析法，主要是因為我剛剛開始時看到永利的ROE而嚇一跳，一間公司的ROE竟然會長期超過60%，還會超過400%，感覺一定是做數，於是決定把對六間博彩企業都寫出來，比較一下。

寫著寫著，投資的想法也從初步很喜歡(賭王家族的)澳博和美高梅中國，轉移到傾向投資龍頭的金沙和銀娛。