阿霖投資筆記(26) - 金沙中國的Cash Flow

觀察銀娛之後，有了一個Sample，於是又想看一看金沙的Cash Flow。

稅後盈利

金沙的年報是以美金做單位，所以我也沿用美金，不刻意轉成港元作比較了。

過去六年，金沙每年的收入在67至98億美元左右，其中39%開支在稅項，另外36%開支在基本營運身上。

NOTE: 我相信稅項和基本開支每年都相差不大，用%表示是可信的。

6年的平均營運開支是29 - 31億美元，換算為四季，每一季開支是3億美元左右。

澳門的第一季博彩收益下跌60%，以始為基礎，計算出金沙第一季的收入大約是8.01億美元，稅前利潤是大約1.95億美元。

結果第一季業績出爐，金沙的收益下跌65%，比行業平均更差，而更重要的是EBITDA 下跌86.4%，因為折舊和攤消是固定的，所以稅前盈利必定下跌86.4%左右，這顯示金沙的Cost Control 不太好，這可能由於規模龐大，Fixed Cost 高有重要關係。

經營現金流

金沙在過去6年現金流都維持正數，最差的兩年是2015和2016年，只有15億，平均每季有3.75億流入。

2020 Q1 扣出adjustment (折舊和攤消) 的開支，大約有0.52億的現金流入，我相信已經去到最盡，疫情再延長一點點，必定會引致大量虧損。

現金流運用

有資金流入，以往都會用作兩個地方：

1 - 用作投資，例如買入投資產品、土地、物業、設備等等。

2 - 處理財務問題，例如償還債務，發行股票等等。

(1) 方面，金沙中國和銀河娛樂都在大力發展規模，金沙在2007年落城威尼斯人，又陸陸續續建成金沙城中心和巴黎人酒店，而巴黎人在2016年落成，2014 至2016年合共花費33億美元在投資之上。

剛落成巴黎人，2017年金沙又宣布翻新金沙城中心為倫敦人，所以未來這幾年都需要有一定量的開支。

(2) 金沙的財務現金流主要有兩方面 (債務 & 股息) ，每年有約20億美元現金流出作為派發股息，另外由於負債率很高，每年都要處理10-20億的債務，有時利用現金還債，有時候會發行票據還債，不過集團在償還貸款的同時，又很努力地再借出新的債務。

2018年金沙利用發行優先票據的55億元，償還銀行的50億借貸，變相把債務由一個Party轉去另一個，不過這樣可以把償還時間推遲，也收集到資金再發展，也是一個生存的方法。

由於倫敦人是翻新現有的酒店，所以建築成本比同行銀娛三、四期為少，而且也可以更快和有彈性地落成推出，對集團復甦也有幫助。

應對債務、派息和現金流

在2019年尾，金沙擁有25億美元的現金，但有19億美元的短期負，扣減後大約只有6億美元；另外金沙有56億美元的借貸 （估計就是2018年的優先票據），這個優先票據是5年期（2023年8月到期），利息為4.6%，所以每年有額外2.58億美元的利息要支付。

這樣一算，扣除6億現金，金沙要在未來3年半要賺50億美元去償還優先票據的債務，平均每季要有最少3.6億美元的現金流入，加上利息，即是每年要有16.98億美元流入。如果把倫敦人每年10億美元的投資也計算在內，就要上升到26.98億流入。

金沙已經宣佈停止派息，理所當然，因為如果現金再減，集團很難在逆境同時應付債務和發展需要。假如面對2023年的Deadline，集團又想重新派息（每年20億）的話，集團要有46.98億現金流入才足夠，過往Operating Cash Flow 最高才只有33億，為了未來，我相信未來幾年的派息政策會有所轉變。

不過也可以在2022年賭牌競投後，重施故技，發行第二批優先票據，去償還第一批，這樣Deadline又可以推遲5年了。